人在
叫"嘘！嘘！"，我怀疑那是我以前的上司。当他的言语太过离谱时，他习惯用"嘘！嘘！"搪
塞，显示这些夸大其词只是个大概的意思。第一波士顿的经纪哈哈大笑，告诉我"这个月使
一年都有好日子过。"
他还告诉我第一波士顿的新兴市场部来了新的领导，他想见我谈谈工作。看来，第一波
士顿对我所做的jiāo易感到满意。我是否该转一整圈，回到第一波士顿呢？在华尔街这是条正
常不过的道路。我有几个朋友就是通过来回转换工作把年薪翻了好几倍。这当然好了，为什
么不呢？我同意和他见面。
Pre4sjiāo易完成后的头几个星期我们经历了短暂的恐慌。10月25日那天，我们开发的
计算债券价格的电脑模型开始奇怪的运行。它显示Pre4s债券的价格已经显著下跌。这可能
吗？这个电脑模型复杂得超乎想象，于是我们安排了几个不同的火箭科学家分别计算信托的
价值，但不知什么原因，每个人的答案都不一样。连我们都算不出债券的价格，我想不通那
些买家怎么能弄明白这笔jiāo易。
这时候其他阿根廷债券的价格开始下跌，有些买家来电话查看Pre4s跌了多少。其中一
个比较老练的新兴市场共同基金经理似乎对jiāo易感到担心，他决定试探我们，说他想出货。
在我们怀疑Pre4s的估值是否正确的时候，这个要求令人担心。为了保险起见，一个衍生产
品jiāo易员报价九十五美元购买一百美元面值的债券。jiāo易员说他们不能把价格压得太低，否
则买家可能会发现摩根士丹利从jiāo易中赚了多少钱。看来还没有投资者发现，扣除摩根士丹
利的佣金，他们买的一百美元的债券实际价值要低很多。另一方面，由于阿根廷在这几个星
期出了些问题，债券也跌掉了几个百分点，九十五美元似乎是个公平的价格。
1994年10月27日，那个基金经理以九十五美元的价格卖给摩根士丹利八百万美元面
值的债券。我们的jiāo易员为此大为紧张，希望卖压能就此打住。接着，同一个投资者又以九
十五点五5美元的价格买回了六百万美元的债券，就和卖出的决定一样突然。通过这两笔jiāo
易，我们的jiāo易员在九十五美元左右为Pre4s的买卖做了一次市。这种债券到底值多少钱？
即使有电脑模型，我也不再肯定了。我不知道这个投资者为什么要卖出债券，而后立刻以更
高的价格买回来。也许对他来说，知道我们会为债券做市能给使他安心，值得用半个百分点
的损失换取内心的平静。
我从来没听到jiāo易员故意向客户报错误的价格，但是有怀疑说他们确实这样干过。幸好
我不用jiāo易这些债券，从而可以避免微妙的jiāo易情形。
虽然jiāo易员心存顾虑，但是我们的电脑模型计算出的价格差异如此巨大，在很大范围内，
他们报出的任何价格都是有根据的。况且，衍生产品部内部的谈话是没有录音的，要证明jiāo
易员报的价格不准确几乎是不可能的。
在信孚银行情况就不同了。不幸的是，信孚的jiāo易员对客户的报价明显的不准确，而且
谈话被录了音。在我们完成Pre4sjiāo易的同时，证券jiāo易委员会正在认真检查这些电话录音。
证券jiāo易委员会认为信孚银行在与吉布森贺卡公司的jiāo易中存在证券欺诈罪，双方正在协商
和解。1994年2月23日的电话录音中，某个信孚董事总经理说："我认为我们应该利用市
场价格变动。我们应该一点一点不停的缩小差距。我的意思是说，实际数字是一千四百万时
我们告诉他八百二十万，如果现在实际数字是一千六百万，我们就告诉他一千一百万。就这
样，慢慢缩小实际数字和我们告诉他的数字之间的差距。"
他说的"差距"指的是和吉布森的jiāo易的真实价值（即"实际数字"）和信孚所报jiāo易价值
之差。这五百八十万的差额（一千四百万减去八百二十万）包括信孚的佣金。最初，吉布森
公司可能以为他们的掉期义务只有八百二十万，而实际上是一千四百万。信孚银行不想从一
开始就告诉吉布森jiāo易的真实价值，因为这样的话吉布森可能会问他们为什么欠信孚额外五
百八十万。信孚等待市场价格的波动，然后拉近这两个数字，就象前面所说的，把差额缩窄
到五百万（一千六百万减去一千一百万）。最终，信孚银行将填平这两个数字间的差距，而
吉布森公司永远也不会发现信孚从中榨取了五百八十万美元的佣金。
这只是信孚银行诸多电话录音中的冰山一角，而且我可以想象其他投资银行也是一样。
如果客户无法弄清复杂的衍生产品jiāo易在任何特定一天的价值，投资银行可以歪曲jiāo易的初
始价值，然后随时间的推移重新计算jiāo易价值，从中榨取巨额佣金。我希望摩根士丹利的jiāo
易员没有这样做。
感恩节越来越近了，市场也趋于平静。我们每天花很多时间讨论各种业务问题。毕德育
特森一边埋首于象棋比赛，一边惊呼："我牺牲了皇后将死他们，这和我想在阿根廷市场做
的事完全一样。"每个人都笑了，森开始评论今年是多么差的一年，尤其是和上一年相比。
关于衍生产品的坏消息明显的打击了我们的市场。我们谈到今年衍生产品造成的巨大亏损，
所有人都希望最坏的情况已经过去了。如果运气好的话，明年会好些。森的注意力又回到了
他的棋局，他赢了。他宣布"我又蝉联了冠军。"
《泥鸽靶》第八章
他们是奇怪的组合，一个因循守旧，一个粗野无礼，几乎就像尼尔西蒙1笔下的《天
生冤家》一样不可思议。70岁的这个40年来一直与同一个太太共同生活，20年来一直做着
同一份工作，而且一辈子一直住在同一个地方加州奥兰治县；54岁的这个刚离了婚又
结了婚，频繁转换工作，更频繁地搬家，最近的一次搬进了加州奥克兰东部高尚住宅区一座
价值百万的豪宅。尽管格格不入，多年以来他们却几乎每天都通电话。从1975年相识至今，
两人之间jiāo易了数十亿美元的证券。其中年长的是奥兰治县的财务官罗伯特西特lún，年轻
的是美林的债券经纪迈克斯塔门森。他们两个制造了美国最重大的金融灾难：奥兰治县高
达17亿美元的衍生产品亏损。
罗伯特西特lún是典型的共和党支持者，而奥兰治县是共和党的根据地，旅游指南描述
这里是 “最像电影、最像故事、最像梦”的地方。对西特lún来说，80年代和90年代确实
像一场梦，他成为了美国最出名的地方财务官。他的投资策略连续多年获得高额回报，90
年代初的收益率接近9%。西特lúnxìng格自负而顽固，有点像约翰韦恩，或是理查德尼克
松。奥兰治县的机场是以前者命名的，后者则是奥兰治县生人。
和奥兰治县的260万居民一样，西特lún生活在过去。他戴大尺寸的印第安风格绿松石饰
品，艳俗的领带，穿合成纤维西装、浅色裤子和白色漆皮鞋。西特lún40年代就读于南加州
大学，是该校的忠实拥趸。他的汽车喇叭播放南加州大学的校歌，桌上的装饰品是南加州大
学的吉祥物。在财务官的晚餐聚会中，西特lún召集同事围着钢琴唱40年代的老歌。他用编
号卡片、账本、甚至挂历做投资记录，在邻近的会所和扒房吃午餐。他对科技的掌握只限于
用手表上的计算器计算午餐账单。西特lún拒绝访问华尔街，毕生只到纽约去过四次。他工作
刻苦，从不外出度假，空闲时喜欢留在桑塔安那朴素的家里陪伴妻子。
正如一个美林的经纪人所言，了解西特lún的关键在于“他实际只懂得他以为自己懂得的
30%”。举例来说，尽管西特lún表面上是南加州大学忠实的校友，他在校期间却有多门功课
不及格，而且从来不曾毕业。西特lún经常在公众面前表现他的无知。一次电视采访中，他向
记者炫耀他如何利用一排不同颜色的电话和不同的经纪公司通话“现在我和美林通话，
现在我和所罗门通话”，与此同时，他不小心买入了本来无意购买的债券，只好打电话给经
纪将其卖出。西特lún的语无lún次和令人费解的口头表达能力是出名的，以至于奥兰治县的监
管理事会最终强行要求他以书面形式陈述他的想法但是这也没起多大的作用。西特lún在
1994年9月24日的报告中写到：“我们没有通货膨胀的工资增长，没有失控的建筑，不管
是住宅、商用建筑还是那些高层的玻璃写字楼..很少，如果有的话，高层的写字楼正在施
工中。” 很少，如果有的话，奥兰治县的居民理解西特lún对于高层写字楼的忧虑。在另外一
个场合，西特lún似乎无法理解“低买高卖”的概念，吹嘘在最高的卖出价买入证券。
对于年轻而精明的迈克古斯斯塔门森来说，西特lún简直是梦想中的客户。斯塔门森
虽然身材矮小，却是充满攻击xìng的销售老手。他在县财务官中颇受欢迎，曾经多次在各种集
会中作主题演讲。西特lún很快就成为了斯塔门森的最佳客户。奥兰治县一共支付了美林几乎
1亿美元的销售佣金，其中的几百万美元直接进了斯塔门森的口袋。
斯塔门森出身并不显赫。他的父亲是希腊移民，母亲来自俄克拉荷马，他是在中部一个
叫利文斯顿的农业小镇长大的。从斯多克顿的圣杰昆三角洲学院毕业后，他进了加州州立大
学富勒顿分校，之后加入美国海军。斯塔门森是在七十年代末加入美林新港滩分公司的，他
后来调到旧金山，在那里他成为了金牌经纪。
斯塔门森脾气火暴，他有一长串争吵和冲突的纪录，经常摔下电话大声咒骂。换句话说，
他和大多数在jiāo易厅工作的人没什么两样。苏畴公司的资深副总裁伯纳德迈克尔曾就斯塔
门森的脾气给出具体的例子。据他说，在1988年的地方财务官会议上，他支持了投资一种
汽车抵押贷款产品的提议，而美林没有介入该产品的销售。这一提议触怒了斯塔门森，经过
几分钟的持续争论，他开始大声怒吼。会后斯塔门森在过道里找到迈克尔，说道：“现在我
们就要解决这个问题。”然后俯身冲过去，把迈克尔撞到过道的另一头，脸上全是血。
80年代，斯塔门森代表美林向圣荷西城销售债券。圣荷西的地方检察官称，美林曾表
示该市后来买入的一些债券是“绝对安全的”，“你不会赔钱”。1984年，圣荷西投资亏损6 000
万美元，地方财务官也惨遭解雇。该市控告美林欺诈及渎职。美林支付了圣荷西75万美元
庭外和解，就像后来与西弗吉尼亚庭外和解一样。两宗案例中，斯塔门森都没有受到处罚。
斯塔门森对客户的粗暴态度是众所周知的。旧金山的前首席投资官丹尼尔帕特里克达
利回忆，有一天他正在餐厅吃午餐，斯塔门森冲进来敦促他卖出几天前刚买入的一笔投资。
斯塔门森说这可以为旧金山赚取17 000美元的短线利润，达利同意了。但是后来达利发现
他只赚了12 000美元，斯塔门森敷衍了事地解释他“算错了”。达利坚持美林补偿差额，否
则旧金山将不再与其jiāo易。美林没有支付这笔差额，而旧金山再没与斯塔门森进行过任何jiāo
易。
尽管如此，斯塔门森仍旧是旧金山分公司的首屈一指的经纪人，也因此而身家不菲。他
的佣金中有很大一部分来自于奥兰治县。美林承认1993和1994两年为奥兰治县买卖金融产
品的收入为6 240万美元，不过奥兰治县坚持这一数字要高得多。美林还承认斯塔门森在这
两年的收入为430万美元。
就在斯塔门森积聚财富的同时，罗伯特西特lún的状况却急剧恶化。1994年利率开始
上升后，西特lún从斯塔门森和其他经纪那里买入的大量杠杆结构xìng票据开始赔钱。尽管后来
的新闻报道将奥兰治县的投机描述得相当复杂，它们实际上很简单，特别是和我销售过的衍
生产品相比。
西特lún是这样做的：他利用奥兰治县总值74亿美元的投资，又从不同的证券公司借贷
了另外130亿美元，买入短期的高信用级别债券。这些债券的回报是和利率变化相关联的。
我太了解这些结构xìng票据了。其中不少是所谓的反向浮动利率债券，利率上升时这种债券的
价值急剧下降。反向浮动利率债券的票面利率通常是某个高百分点例如13%，减去一
个浮动利率例如lún敦同业贷款利率。只要lún敦同业贷款利率保持在低水平，反向浮动利
率债券就保持它的高价值。例如，如果lún敦同业贷款利率保持在3%，债券 的利率就是
10%(13%～3%)。然而，如果lún敦同业贷款利率开始上升，票面利率就会缩水。lún敦同业贷
款利率上升得越多，损失就越大。
另一种结构xìng票据叫做触发票据。这种债券支付高于一般水平的利率，但是为期只有几
个月，条件是在特定的某一天(叫做触发日)，实际利率低于特定的某一水平(叫做触发利率)。
如果实际利率超过了触发利率，触发票据的期限将延长若干年，投资者将被迫持有低利率的
债券。
尽管反向浮动利率债券受到了广泛的报道，触发票据却尚未为人熟知。让我们来看看奥
兰治县买入的一种触发票据。这种票据似乎有些疯狂，但实际上是一种更为保守的结构xìng票
据。(虽然西特lún的结构xìng票据大部分购自斯塔门森，他也从其他公司买入了价值数亿美元
的衍生产品，其中包括摩根士丹利。这种票据是其中之一。幸运的是，我和这笔业务无关)。
1994年1月6日，摩根士丹
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